אלחנן רוזנהיים בראיון לתכנית הנדל”ן הארצית ברדיו: מה באמת צריך לבדוק בהשקעת נדל”ן בחו”ל

בשיחה עם עורך הנדל”ן הבכיר עופר פטרסבורג, מייסד ומנכ”ל פרופימקס משתף בתובנות שצבר במשך יותר מ-30 שנות פעילות בהשקעות נדל”ן ברחבי העולם 

במשך יותר משלושה עשורים של פעילות בתחום השקעות הנדל”ן הגלובליות, אלחנן רוזנהיים, מייסד ומנכ”ל פרופימקס, בחן אלפי עסקאות וליווה אלפי משקיעים.

בראיון בתכנית הנדל”ן הארצית ברדיו, עם עורך הנדל”ן הבכיר עופר פטרסבורג, הוא שיתף בכמה מהלקחים המרכזיים שצבר לאורך השנים: כיצד לזהות פער בין ההבטחה השיווקית לבין הסיכון האמיתי, מדוע “שוכר ממשלתי” אינו בהכרח ערובה לביטחון, מה ניתן ללמוד ממשברי עבר ומדוע אין באמת “שוק נדל”ן” אחד.

המסר המרכזי שעלה מהראיון ברור: השקעת נדל”ן אינה הופכת לבטוחה רק משום שמופיעים במצגת הביטויים “חוזה ארוך טווח”, “שוכר ממשלתי” או “תשואה קבועה”. כדי להבין את הסיכון האמיתי יש לבחון את מבנה העסקה, החוזים, זהות השוכר, המימון, השותף המקומי והתרחישים האפשריים אם אחת מהנחות העבודה לא תתממש.

“תשואה של חוב בסיכון של אקוויטי”

אחת האמירות המרכזיות של אלחנן רוזנהיים בראיון הייתה כי בחלק מההשקעות מציעים למשקיעים “תשואה של חוב בסיכון של אקוויטי”.

המשמעות היא שההשקעה עשויה להיות מוצגת כמכשיר חוב המשלם ריבית ידועה מראש, אך יכולת ההחזר בפועל תלויה בהצלחת הפעילות הנדל”נית: השכרת הנכס, השבחתו, מכירתו או מימון מחדש של ההלוואה.

כל עוד העסקה מתקדמת בהתאם לתכנית, הפער בין אופן הצגת ההשקעה לבין הסיכון הכלכלי שלה אינו תמיד מורגש. אולם כאשר הריבית עולה, שווי הנכס יורד, ההכנסות נשחקות או המימון מחדש הופך למורכב יותר, המשקיע עלול לגלות שהסיכון גבוה מכפי שניתן היה להבין מהמונח “חוב”.

לכן, לפני בחינת השקעה מסוג זה, לא מספיק להסתכל על שיעור הריבית המוצע. יש להבין מהו יחס המינוף, אילו בטוחות עומדות לרשות המשקיעים, מהי קדימותם ביחס לנושים אחרים ומה צפוי לקרות אם החברה לא תוכל לעמוד במועדי הפירעון.

מדוע חברות נדל”ן אמריקאיות מגייסות כסף בישראל?

במהלך הראיון התייחס רוזנהיים גם לחברות נדל”ן אמריקאיות המגייסות הון או חוב ממשקיעים בישראל.

לדבריו, אחת השאלות החשובות שמשקיע צריך לשאול היא מדוע החברה בחרה לגייס חוב דווקא בישראל. האם היא מקבלת כאן תנאים נוחים יותר? האם עלות החוב נמוכה יותר מזו שהייתה נדרשת לשלם בשוק המקומי שלה? ומה מלמד הדבר על רמת הסיכון שהשוק האמריקאי מייחס לה?

עצם העובדה שחברה פועלת בארצות הברית, מחזיקה נכסים או מציגה ניסיון קודם אינה מספיקה. נדרש לבחון את מצבה הפיננסי, את איכות הנכסים, את היקף החוב הקיים ואת יכולתה להחזיר את הכסף גם בתרחיש שאינו אופטימלי.

שיווק אגרסיבי, עמלות גבוהות או תשואה שנראית אטרקטיבית אינם יכולים להחליף בדיקת נאותות עצמאית.

האם “שוכר ממשלתי” הוא באמת ערובה לביטחון?

נושא נוסף שנדון בראיון הוא השקעות בנכסים המושכרים לכאורה לממשלת ארצות הברית, למדינות שונות או לגופים ציבוריים.

הביטוי “שוכר ממשלתי” עשוי ליצור תחושת ביטחון. אולם לדברי רוזנהיים, יש לבחון היטב את החוזה ואת זהותו המשפטית של השוכר.

חשוב לבדוק האם החוזה נחתם מול ממשלת ארצות הברית, מול מדינה מסוימת, רשות מקומית, סוכנות ציבורית או גוף פרטי המספק שירות לממשלה. לכל אחת מהישויות האלה מקורות תקציביים, סמכויות והתחייבויות שונות.

יש לבחון גם אם החוזה כולל סעיפים המתנים את המשך השכירות בקבלת תקציב או בהקצבה שנתית. במקרים מסוימים, חוזה המוצג כחוזה ל-10, ל-15 או ל-20 שנה עשוי לאפשר לשוכר הציבורי להפסיק את ההתקשרות אם התקציב הנדרש אינו מאושר.

אין משמעות הדבר שכל נכס המושכר לגוף ציבורי הוא השקעה מסוכנת. המשמעות היא שהכותרת השיווקית אינה מספיקה. יש לקרוא את החוזה, להבין את מנגנוני היציאה ולקבל חוות דעת משפטית המתייחסת לעסקה הספציפית.

הממשלה מסבסדת את השכירות, אך אינה בהכרח הדייר

במהלך השיחה עם עופר פטרסבורג התייחס רוזנהיים גם להשקעות במגורים המוצגות באמצעות האמירה כי “ממשלת ארצות הברית משלמת את שכר הדירה”.

במקרים מסוימים, הדייר המתגורר בנכס מקבל סיוע או סבסוד מרשות ציבורית. אולם אין פירוש הדבר בהכרח שהממשלה היא הדיירת או שהיא אחראית לכל התשלום ולכל תקופת השכירות.

ייתכן שבעל הנכס יקבל חלק מהתשלום באמצעות תכנית סיוע, בעוד שהדייר עצמו אחראי לחלק אחר. נוסף על כך, השתתפות בתכניות מסוג זה עשויה להיות כפופה לבדיקות של הנכס, לדרישות תחזוקה, לתיקון ליקויים ולעמידה בתנאים רגולטוריים.

לכן, משקיע הבוחן השקעה כזו צריך להבין מי משלם בפועל, מהו חלקו של הדייר, מהו חלקו של הגוף הציבורי ואילו חובות חלות על בעל הנכס.

יש לבדוק גם אם התחזיות הכלכליות מביאות בחשבון עלויות תחזוקה, תקופות שבהן התשלום עשוי להתעכב ודרישות לשיפור הנכס.

אין באמת “שוק נדל”ן אמריקאי” אחד

אחת התובנות החשובות ביותר שהציג אלחנן רוזנהיים בראיון היא שאין שוק נדל”ן אחד.

ארצות הברית היא שוק עצום הכולל מדינות, ערים, שכונות ותתי-שווקים רבים. גם בתוך אותה עיר יכולים שני בניינים הנמצאים במרחק של כמה מאות מטרים זה מזה להציג ביצועים שונים לחלוטין.

בניין אחד עשוי ליהנות מתפוסה גבוהה, שוכרים חזקים, מימון ארוך טווח ועלויות תפעול נשלטות. בניין אחר עשוי להתמודד עם שטחים פנויים, הוצאות השבחה גבוהות או הלוואה שיש למחזר בתקופה מאתגרת.

לכן, אמירות כלליות כמו “שוק המשרדים במשבר”, “המגורים חזקים” או “הלוגיסטיקה היא הסקטור המועדף” אינן תחליף לניתוח של העסקה עצמה.

כל השקעה צריכה להיבחן לפי נתוני היסוד שלה: מיקום, ביקוש מקומי, היצע עתידי, שיעור תפוסה, איכות השוכרים, מועדי סיום חוזים, הוצאות הון, מבנה החוב וניסיון השותף המקומי.

לדברי רוזנהיים, גם בתקופות טובות ניתן להפסיד כסף, וגם בתקופות מאתגרות ניתן למצוא השקעות מעניינות. ההבדל נמצא בדרך כלל באיכות העסקה ובתהליך הבחינה שלה.

מה למד אלחנן רוזנהיים מהמשקיעים היפנים?

במסגרת הראיון סיפר רוזנהיים גם על ביקור מקצועי בטוקיו ועל מפגשיו עם משקיעים יפנים במסגרת פעילותו בארגון AFIRE, ארגון משקיעי הנדל”ן הגלובליים בארה”ב שבו פרופימקס חברה, מאגד קרנות, חברות וגופים פיננסיים הפעילים בתחום השקעות הנדל”ן בארה”ב ומייצג יותר מ-175 משקיעים מ-24 מדינות, עם נכסים מנוהלים בהיקף כולל של כ-4 טריליון דולר.

אחת התובנות המרכזיות שחזר עמה היא שמשקיעים בינלאומיים גדולים ממשיכים לראות בארצות הברית יעד מרכזי להשקעות, גם בתקופות של אי-ודאות כלכלית וגיאופוליטית.

המשקיעים היפנים, שחלקם פועלים בהיקפים גדולים מאוד, מביאים עמם גישה המבוססת על סבלנות, משמעת השקעתית, בחינה ארוכת טווח וניהול סיכונים.

אין בכך הבטחה שכל השקעה בארצות הברית תצליח. אולם הדבר ממחיש כי משקיעים מקצועיים אינם מקבלים החלטות רק על בסיס כותרות או תחושות שוק. הם בוחנים כל השקעה בהתאם לנתונים, למחיר, למבנה הסיכון וליכולת להחזיק בה לאורך זמן.

בדיקת נאותות אינה שלב טכני

השקעה בנכס בודד דורשת עבודה רבה. בדיקת נאותות אינה רק מעבר על מצגת או על תחזית פיננסית. זהו תהליך רב-שכבתי שנועד לבדוק אם הסיפור שמוצג למשקיע נתמך במסמכים, בנתונים ובהנחות סבירות.

בין היתר, יש לבחון:

המבנה המשפטי

מי מחזיק בנכס, אילו שעבודים קיימים, מהן זכויות המשקיעים ומה קורה במקרה של הפרת התחייבות או חדלות פירעון.

התזרים

מי משלם את דמי השכירות, מהו שיעור התפוסה, אילו חוזים מסתיימים בשנים הקרובות ועד כמה ההכנסה תלויה בשוכר יחיד.

המימון

מהו יחס החוב לשווי, האם הריבית קבועה או משתנה, מתי ההלוואה נפרעת ומהן הנחות המימון מחדש.

השותף המקומי

מהו ניסיונו של השותף באזור ובסקטור, כמה הון עצמי השקיע וכיצד הוא מתוגמל.

תרחישי הסיכון

כיצד תתפקד העסקה אם התפוסה תרד, ההוצאות יעלו, המכירה תתעכב או הריבית תישאר גבוהה מהצפוי.

בדיקת נאותות מקצועית אינה יכולה למנוע כל כשל, אך היא עשויה לסייע בזיהוי סיכונים לפני ההשקעה ולהפחית את התלות בהנחות אופטימיות.

פיזור רב-ממדי כחלק מניהול הסיכונים

בחלק האחרון של הראיון הסביר אלחנן רוזנהיים כיצד הלקחים שנצברו לאורך עשרות השנים באים לידי ביטוי במדיניות ההשקעות של פרופימקס.

לדבריו, אחד העקרונות המרכזיים הוא פיזור רב-ממדי. לא רק פיזור בין כמה נכסים, אלא גם בין אזורים גיאוגרפיים, סקטורים, שותפים אסטרטגיים, אסטרטגיות השקעה ושנות השקעה שונות.

מטרת הפיזור אינה להבטיח שכל עסקה תצליח. אין אסטרטגיה שיכולה לבטל את הסיכון לחלוטין. הפיזור הרב ממדי נועד להפחית את התלות בעסקה אחת, בשוכר יחיד, באזור מסוים או בתרחיש שוק אחד.

עם זאת, פיזור אינו תחליף לבחירת השקעות. ריבוי של עסקאות חלשות אינו יוצר תיק חזק. הפיזור צריך להתבסס על עסקאות שעברו תהליך בדיקה מעמיק ועל שותפים אסטרטגיים מקומיים בעלי ניסיון מוכח.

להסתכל על כל ההיסטוריה, לא רק על התקופה הנוחה

בסיום הראיון ביקש עופר פטרסבורג מאלחנן רוזנהיים להתייחס לתשואות שהושגו לאורך השנים.

רוזנהיים הסביר כי מידע מפורט בנושא מוצג על ידי פרופימקס למשקיעים כשירים בלבד, בהתאם להוראות הדין. הוא הדגיש גם את החשיבות שבהצגת היסטוריית פעילות מלאה, ולא רק תקופה נבחרת שבה התוצאות היו חיוביות במיוחד.

בבחינת מנהל השקעות חשוב לבדוק תקופות שונות, לרבות שנות משבר, ולהבחין בין השקעות שכבר מומשו לבין השקעות שעדיין מוחזקות. יש להבין כיצד חושבו התוצאות, אילו עמלות נוכו ומה קרה בעסקאות שלא התקדמו בהתאם לתכנית.

ביצועי עבר אינם מבטיחים תוצאות בעתיד, אך הצגה שקופה של היסטוריית הפעילות יכולה לסייע למשקיע להעריך את דרך קבלת ההחלטות ואת איכות ניהול הסיכונים.

השורה התחתונה מהראיון

הראיון של אלחנן רוזנהיים מציג עיקרון מרכזי אחד: אין להשקיע בסיסמה.

“שוכר ממשלתי”, “תשואה קבועה”, “שוק חזק” או “חוזה ארוך טווח” יכולים להיות חלק מהתמונה, אך הם אינם התמונה כולה.

המשקיע המקצועי צריך לשאול מי באמת משלם, מה אומר החוזה, כיצד ממומנת העסקה, מה עלול להשתבש ואיך ההשקעה משתלבת בתיק הכולל.

ההבדל בין השקעה המבוססת על כותרת לבין השקעה המבוססת על תהליך נמצא בדרך כלל בפרטים שאינם נכנסים למודעה: החוזים, הנתונים, הבדיקות, תרחישי הסיכון והיכולת לוותר על עסקה כאשר הסיכון אינו מתומחר כראוי.

המידע המוצג הינו כללי בלבד, ואינו מהווה ייעוץ השקעות, הצעה או הזמנה להצעה לרכישת ניירות ערך. אין  להסתמך על האמור לצורך קבלת החלטות השקעה, אלא לאחר קבלת ייעוץ מקצועי נפרד ועצמאי מותאם. התחזיות, ההערכות והציפיות המובאות בדוח זה מבוססות על הנחות, מידע וניתוחים הקיימים במועד פרסומו, ועלולות שלא להתממש, כולן או חלקן. פרופימקס אינה מתחייבת לנכונות או למימוש התחזיות והנתונים המוצגים. ההשקעות מיועדות למשקיעים כשירים בלבד, כהגדרתם בתוספת הראשונה לחוק ניירות ערך, התשכ”ח– 1968. אין בביצועי עבר כדי להעיד על ביצועי העתיד.