שיתוף פעולה בין פרופימקס, המתמחה בהשקעות נדל”ן בחו”ל, וחברת הטכנולוגיה הפיננסית “פריוריטי קפיטל” שפיתחה טכנולוגיה ייחודית לניהול סיכונים, מאפשר להשקיע בחוכמה בהלוואות להשבחת נדל”ן אמריקאי תוך השגת תשואה יציבה על ההון ברמת בטחון גבוהה
טכנולוגיה פיננסית מתקדמת פוגשת טיט ולבנים
הלוואות אלו, ככל השקעה, טומנות בחובן סיכונים אותם יש לבחון אל מול התשואה המוצעת. למשקיע מוסדי, קל וחומר משקיע שאינו מקומי, קשה עד בלתי אפשרי לבחון יחס סיכון-תשואה זה. בני הזוג אתל אהרון-שילו ואבי שילו הקימו את “פריוריטי קפיטל‘ בדיוק כדי להתמודד עם אתגר זה: “פריוריטי קפיטל” פיתחה מודל מתמטי המבוסס על אלגוריתם סטטיסטי ייחודי, שאומד בזמן אמת את מידת הסיכון בהלוואות, תוך הסתמכות על עשרות נתונים היסטוריים ועדכניים. החברה הוקמה לאחר מספר שנים של מחקר בתחום ולאחר שניתחה אלפי עסקאות במסגרת פיילוט והוכיחה את הלוגיקה העסקית של האלגוריתם. בימים אלו משיקות “פריוריטי קפיטל” ופרופימקס שיתוף פעולה תחת השם PRIORITY Real Estate Bonds שמאפשר למשקיעים ישראלים להשקיע בתחום וליהנות מהיתרונות שבשילוב הידע הנדל”ני הגלובלי של פרופימקס עם המודל הטכנולוגי של “פריוריטי קפיטל“. לרגל אירוע ההשקה של המיזם המשותף, מציגות פרופימקס ופריוריטי קפיטל את מודל שיתוף הפעולה שלהן והמוצר אותו הן מציעות.
מה המאפיינים של עסקה בסיסית בענף?
אהרון-שילו: “מדובר בפרויקטים קטנים יחסית, בהיקף כולל של כ-250,000 עד שלושה מיליון דולר. היזמים מביאים הון עצמי בשיעור 20-30 אחוזים, ואת המימון הנוסף הם מקבלים מחברות חיתום אמריקאיות. חברות אלו אחראיות על בדיקה איכותית של הלווה: היסטוריית האשראי שלו, יכולותיו הכספיות והניסיון היזמי שצבר וכן מוודאות העמדת ערבות אישית של היזם, שולחות שמאי עצמאי ובלתי תלוי שבודק את מצב הנכס פיזית, ביחס למחיר שלו, וגם מוודאות את היתכנות התוכנית העסקית של היזם. זהו תהליך מסודר, דומה מאוד להליך החיתום של משכנתא בבנק, הכולל כ-200 סעיפי בדיקה. מתוך מאות אלפי בקשות הלוואה המתקבלות על-ידי חברות החיתום, רק הטובות ביותר מאושרות. לדוגמא, Lending Home, אחת מחברות החיתום הללו, שמנפיקה חלק מההלוואות שתיכללנה במוצר זה, מאשרת רק 6% מהבקשות. רק יזם שעומד בדרישות התהליך, מקבל את ההלוואה. חברת החיתום נשארת בקשר עם היזם ומעבירה את המימון את הכסף בהתאם לקצב ההתקדמות של הפרויקט”.
מה היקף הרווחיות במיזמים אלו?
אהרון-שילו: “הרווח ברוטו ליזמים יכול להגיע למכפילים גבוהים מאוד. המימון הוא לתקופה של שנה עד שנתיים בדרך כלל, פרק הזמן הדרוש להשלמת הפרויקט. היזמים לא לוקחים משכנתא רגילה, אלא נוטלים הלוואת ‘בולט’ (דחיה של תשלום הקרן עד לתום תקופת ההלוואה) בריבית של בין שמונה לחמישה עשר אחוזים לשנה, כי חשובה להם הגמישות במועד סגירת ההלוואה וזו גם הסיבה שלבנקים המסחריים לא משתלם להעמיד הלוואות כאלו – הן קטנות, קצרות וגמישות מדי. לעומת זאת, עבור המשקיעים הפרטיים או הגופים המוסדיים, פורטפוליו של הלוואות כאלו מהווה פוטנציאל לשיפור התשואות על ההון שהם מנהלים, כיוון שברמת סיכון נתונה, היזם מוכן לשלם ריבית גבוהה יותר. הסיבה לנכונותו של היזם לשלם ריבית גבוהה יותר היא שבסופו של הפרויקט, לאחר ניכוי הוצאות המימון על ההלוואה הרווח ליזמים, על ההון העצמי שהשקיעו, עשוי להיות 50% ומעלה, בתקופה של פחות משנה, וזו הסיבה שהם מוכנים לשלם יותר על המימון, כדי לא להפסיד את העסקה”.
כיצד אתם משתלבים בתהליך?
שילו: “במקביל למתן ההלוואה, הנכס משועבד לחברת החיתום, כנותנת ההלוואה. אז מתחיל השלב השני: המשקיעים המוסדיים סוקרים את ההלוואות שאושרו על ידי חברות החיתום ומחליטים אילו הלוואות לרכוש. זה תהליך שמתרחש במהירות וכמובן שההלוואות שנחשבות רווחיות ובטוחות יותר “נחטפות” מהר. זה השלב בו לנו יש יתרון עצום שכן אנחנו יודעים לזהות את רמת הסיכון בהלוואה ולקבל החלטה מהירה לגביה בזמן אמת. בעזרת אלגוריתם מתמטי המבוסס על עשרות פרמטרים, אנו מדרגים כל הלוואה לפי רמת הסיכון הגלום בה. ניקח דוגמא טריוויאלית – אנחנו בוחנים את היחס בין החוב להלוואה: אם הערך של הבית הוא מיליון דולר, וההלוואה המבוקשת היא של מיליון דולר אזי ההלוואה מסוכנת ביותר, כי כל ירידה בשווי הבית תשפיע על היכולת לכסות את ההלוואה במקרה שיהיה צורך לממש אותו. לעומת זאת, אם ההלוואה המבוקשת היא ‘רק’ 700 אלף דולר היא תיחשב בטוחה יותר, ההון העצמי של היזם משמש ככרית בטחון, וגם אם ערך הנכס ירד באופן משמעותי, המלווה יוכל להיפרע. פרמטר אחר לדוגמא הוא שיעור היסטורי של שמיטת החובות בשכונה בה משופץ הנכס: אם בתקופה הקשה של 2008, שיעור משמעותי מנוטלי ההלוואות הפסיקו לשלם את החוב על הבתים שלהם בשכונה ספציפית, זה עשוי ללמד על הדמוגרפיה המקומית ולכן גם כעת לא מומלץ להשקיע בשכונה זו, כי זה עלול לקרות שוב. ולהפך: אם יש שכונה שבה גם במשבר המשיכו הלווים לפרוע את ההלוואה כסדרה, זו שכונה שתדורג במערכת כבטוחה יותר והדבר ישפיע הדירוג הכולל. מודל ניהול הסיכונים הממוחשב (האלגוריתם) פותח ונוסה על בסיס נתונים היסטורי שמכיל נתונים על אלפי הלוואות וביצועיהן לאורך זמן וכעת באפשרותו לזהות בהצלחה את מרבית ההלוואות אשר לאורך זמן אכן חוו קשיים בהחזרי הריבית או הקרן.
“יחד עם זאת, גם האלגוריתם אינו כדור בדולח בעל יכולות לחזות את העתיד. אין בכוחו של האלגוריתם למנוע כליל בחירה של הלוואות שבסופו של דבר לא תעלינה יפה, אך זהו כלי נוסף שנועד לסייע לנו לבחור נכון בזמן אמת ולהעניק בטחון נוסף למוצר. בעוד חברת החיתום מכסה את נתוני המיקרו, האלגוריתם בוחן את נתוני המאקרו. יתכן שבגלל ריבוי פרמטרים, תיפסלנה לא מעט הלוואות שתתבררנה כטובות בדיעבד, אך אנו מעדיפים להיות זהירים”.
עד כמה הלוואות אלו באמת נוטות להסתבך?
אהרון-שילו: “כחלק מפיתוח המוצר, סקרנו את ההלוואות שהנפיקו חברות החיתום איתן אנו עובדים בשנים 2013-2016, כ-6,000 הלוואות סך הכול. מצאנו שבכ-8% מהלוואות נוצר איחור בתשלום אשר ברובן תוקן בסופו של דבר על ידי הלווה. מתוך 6,000 ההלוואות, רק 55 הגיעו למצב של חדלות פירעון קבוע, כלומר פחות מאחוז אחד מכלל ההלוואות נכון לדצמבר 2016. מה שמעניין לגלות היה ש-99.5% מהכסף שהושקע בהלוואות כושלות אלו חזר בסופו של דבר למשקיעים: חברת החיתום לקחה את הנכס, הציעה אותו במכירה פומבית וקיבלה יותר כסף מאשר היא השקיעה. שיעור התאוששות גבוה זה נובע מכך שנקבע יחס סביר בין גובה ההלוואה לשווי הנכס (LTV), זאת בשילוב העובדה שאנו משקיעים בהלוואות מסחריות בלבד – הן לא ניתנות לאדם או למשפחה המתגוררת בנכס כך שהליך תפיסת הנכס מהיר ביותר. באמצעות האלגוריתם אנחנו פועלים כדי שהיחס הזה יישאר גבוה גם כאשר השוק יהיה פחות יציב ועליות המחירים ייבלמו”.
שילו: “כרגע השוק יציב וחזק, ויש לו יסודות טובים מאוד: בניגוד לחלק ממדינות אירופה למשל, האוכלוסייה שפוטנציאלית אמורה לרכוש את הדירות בבניינים המשופצים רק ממשיכה לגדול. ארה”ב צפויה להוסיף עוד 21 מיליון תושבים עד שנת 2025”.
שורה של יתרונות
בני הזוג שילו ביצעו רילוקיישן לארה”ב לפני למעלה מעשור במסגרת מכירת החברה שהקים שילו עם שותפיו למייקרוסופט. החברה עסקה בפיתוח אלגוריתם להגנה על תוכנות, ולאחר המכירה שימש שילו כמנהל הפיתוח העסקי של חטיבת הענן של מיקרוסופט. בהמשך, היה שילו שותף בהקמת קרן השקעות שמבוססת על גידור סיכונים בשוק ההון, ועודנה פועלת מסיאטל. שילו גם בעל רישיון ייעוץ פיננסי בארה”ב, ובמשך השנים הוא עבד כיועץ השקעות וניהל את כספם של משקיעים, כאשר במקביל בני הזוג השקיעו בעצמם, בין השאר בנדל”ן.
הניסיון הנרכש וההיכרות עם השוק האמריקאי הם שהביאו לפיתוח איגרת החוב המשולבת עם מודל ניהול הסיכונים הממוחשב, קרי האלגוריתם, שמאפשרת לרכוש מספר רב של הלוואות שנועדו לשיפוץ של עשרות נכסים בארה”ב בכל הנפקה. עד כה ביצעה החברה חמש הנפקות של איגרת החוב, ורכשה מעל 60 הלוואות. בזכות שיתוף הפעולה עם פרופימקס, אשר מביאה עשרות שנות ניסיון מצטבר בשוק הנדל”ן הגלובלי ומוניטין בעבודה רבת שנים עם אלפי משקיעים פרטיים ומוסדיים, ה-PRIORITY Real Estate Bond מתוכנן להיקפי השקעה גדולים הרבה יותר.
כיצד זה יתנהל?
שילו: “PRIORITY Real Estate Bond תנפיק כל חודש אגרת חוב בהנפקה פרטית, המיועדת למשקיעים. כל הנפקה חודשית תרכוש פורטפוליו מפוזר של הלוואות כנגד מבנים המיועדים לשיפוץ, ובסכומים של בין 250 אלף למיליון דולר להלוואה, כך שניתן להגיע להנפקה חודשית בסדרי גודל שיתנו למשקיעים פיזור רחב ואפקטיבי.”
אסף רוזנהיים, מנהל מחלקת ההשקעות של פרופימקס מוסיף: “המשקיעים של פרופימקס רואים בנו גוף מקצועי עם מוניטין וניסיון של עשרות שנים, ופונים אלינו כדי שנרחיב את היצע ההשקעות שלנו. מוצר חוב זה הוא מוצר חלופי לאג”ח לא סחיר בשוק ההון, ומשלים להשקעות אקוויטי בנדל”ן חו”ל, שאנחנו יודעים שיש לו ביקוש גבוה. עד היום שירתנו בעיקר משקיעים שחיפשו השקעות עם פרופיל סיכון-תשואה של השקעות הון ועם סכומי השקעה של 100,000 דולר ומעלה. המטרה של פרופימקס היא להציע למשקיעים הישראלים את הזדמנויות ההשקעה הטובות ביותר, ואנחנו שמחים ששיתוף הפעולה הזה פותח אפיק נוסף עבור משקיעים שמחפשים השקעה ברמת סיכון נמוכה יותר, תקופת אחזקה קצרה וסכום השקעה מינימאלי שהוא נמוך במעט מסכומי ההשקעה המינימאליים באקוויטי”.
אלחנן רוזנהיים, מנכ”ל פרופימקס מדגיש בהקשר זה כי “אי אפשר להפריז בחשיבות הפיזור של תיק ההשקעות שלנו, הן פיזור בין אפיקי השקעה שונים, והן פיזור מובנה בתוך כל אחד מאפיקי ההשקעה. בעולם שלנו, הכוונה לפיזור גיאוגרפי, פיזור סקטוריאלי, פיזור בין אסטרטגיות השקעה ובין מנהלי השקעה שונים. אני רואה את ההשקעה בהלוואות מסוג זה כמוצר משלים להשקעות בנדל”ן חו”ל. מאחורי כל ההלוואה עומד נכס הבסיס הנדל”ני, מה שמעניק לנו בטחון ביכולת הפירעון של החוב, ולצד זה ודאות גבוהה ומאפיינים של אג”ח כגון פרק זמן ותשואה ידועים מראש. לכן, בעיני זה מוצר שמקומו באלוקציה השמורה לאג”ח ומוצרי שוק ההון”.
מה היתרון של השקעה באגרת החוב? מדוע לא לרכוש פשוט את הנכס עצמו בברוקלין או בממפיס?
שילו: “המוצר חדשני ובעל יתרונות במספר היבטים. ראשית, כיום רוב משקיעי נדל”ן חו”ל הישראלים משקיעים ברכיב ההוני של פרויקטים נדל”ניים, אשר במקרה של ירידה גדולה בערך הנכס יהיה הראשון להיפגע ולכן הוא מספק תשואה פוטנציאלית גבוהה יותר מהשקעה בחוב. אולם עד היום לא הייתה דרך למשקיע הישראלי הפרטי להשקיע ישירות בחוב, וודאי שלא בפורטפוליו עם פיזור יעיל, המספק תשואה קבועה, שאינה תלויה בעליות או בירידות בשוק הנדל”ן. החוב בו אנו משקיעים הוא חוב בכיר, ואנחנו נמצאים בשעבוד ראשון (ראשי) על הנכס, כך שאין בנק כלשהו שיכול לקחת לנו את הפרויקט. לשם המחשה, אם בפרויקט ששווה מיליון דולר אנחנו השקענו 750 אלף דולר והיזם 250 אלף דולר, והעסק נקלע לקשיים ונאלצנו להשתלט על הנכס ולמכור אותו אפילו בהפסד של 20 אחוזים, אנו לא הפסדנו אפילו סנט אחד, והצלחנו להחזיר את מלוא ההשקעה. בטחון זה הוא אחת הסיבות לתשואה הנמוכה יותר מהשקעות האקוויטי שפרופימקס עושה מזה שנים רבות.
“עכשיו נפעיל את תאוריית פיזור ההשקעות של זוכה פרס הנובל הארי מרקוביץ על פני עשרות הלוואות במיקומים שונים באחריות יזמים שונים, וקיבלת פורטופליו השקעות מאוד יעיל עם רמת ביטחון מאוד גבוהה יחסית לשוק. נניח שכמשקיע ‘הימרת’ על בניין בברוקלין – הנכס יכול להתברר כהשקעה מצוינת או גרועה. לעומת זאת איגרת החוב שלנו מפזרת את ההשקעה בעשרות פרויקטים במספר רב של ערים שונות. הפיזור שאינו קורלטיבי מגן על ההשקעה שכן אפילו במשבר הגדול שחווינו ב-2008 לא כל הנכסים איבדו משווים באותו השיעור, ויש להניח שכך יהיה גם בעתיד. ההיבט השלישי הוא האלגוריתם הממוחשב שמאפשר לבחור בזמן אמת את ההלוואות הטובות ביותר ולצמצם את הסיכון שברכישת הלוואות פחות טובות.
“היתרון הרביעי הוא קריטי לחלק מהמשקיעים הישראלים, והוא בהיבט המיסוי: כאשר נכנסים להשקעה בארה”ב – ישירות בנכס או דרך קרנות כאלו ואחרות – צריך בדרך כלל להירשם כנישום אמריקאי ולשלם מיסים ל IRS. אמנם משקיעים רבים מדווחים בארה”ב ממילא ונהנים גם מהחזרי מס על השקעותיהם, אך מי שנרתע מהחשיפה לדיווח בארה”ב או למס הירושה האמריקאי יכול למצוא יתרון במוצר זה, בו ההשקעה חשופה למיסוי ישראלי בלבד. אין צורך להירשם ב-IRS האמריקאי, משלמים מס רק בישראל, ואנחנו מנכים מס במקור על הריבית שמתקבלת”.
האם המשקיעים יכולים לעקוב אחר הנכסים בהם השקיעו?
“בהחלט. הזכרנו את האלגוריתם שמסייע בבחירת ההלוואות בזמן אמת אבל זה לא כל השימוש בטכנולוגיה שנעשה. אנחנו משתמשים בה גם כדי לאפשר שקיפות מלאה: המשקיעים מקבלים שם משתמש וסיסמה לפורטל אינטרנטי ויכולים לקבל נתונים על האג”ח בה הם מושקעים, לעקוב בזמן אמת אחר כלל הנכסים שנרכשו מכספי האג”ח (ההלוואות בפרויקטי הנדל”ן), וגם לקבל נתונים על כל הלוואה, צפי ההחזר שלה וכיוצא באלו. הטכנולוגיה מוזילה מאוד את העלויות, ומאפשרת לנו לפעול בצורה יעילה וחסכונית. גם העובדה שמדובר בעסקה פשוטה – הלוואה אחת לנכס, וכלל הנכס משועבד לכלל ההלוואה – מקלה על המעקב אחר ההשקעה”.
מריח כמו 2007
אחת השאלות עמן מתמודדים משקיעי נדל”ן היא נושא התזמון בהשקעה בנכס. לדברי אסף רוזנהיים מצב השוק כיום מחייב משנה זהירות: “התחלתי את הקריירה שלי בהשקעות בסוף 2005 לפני פרוץ המשבר הכלכלי של 2008. למרות שהייתי אז צעיר ולא מנוסה אני זוכר איך השוק ‘מרגיש’ כאשר מחיר הנדל”ן יקר. למעשה, המחירים של 2016 כבר עקפו את 2006, וזו בדיוק התקופה לפזר את ההשקעות: במקביל להשקעות שמרניות במרכיב האקוויטי, יש לפזר את ההשקעות גם אל החוב הבכיר. הריבית הנמוכה של השנים האחרונות, יחד עם ההזדמנויות בנדל”ן של אחרי המשבר משכו הון עצום להשקעות נדל”ן, וזו משוואה פשוטה של ביקוש והיצע, שהפכה את הנדל”ן ליקר. יש עדיין הזדמנויות נהדרות בהשקעות נדל”ן בחו”ל, אבל מי שעוקב אחרי הפעילות של פרופימקס יודע שהאטנו את הקצב מתחילת השנה ואנחנו בוחנים כל השקעה מתוך הנחה שהמכפיל שהקונה יהיה מוכן לשלם בעת המכירה בעוד מספר שנים יהיה נמוך יותר, או בעגה הנדל”נית ה-Cap Rate יהיה גבוה יותר. לכן רוב הערך צריך לבוא מתזרים המזומנים: כשני שליש מהתשואה השוטפת וכשליש מהעלאת הערך כתוצאה משיפור התזרים. למצוא כאלה נכסים זה לא קל וכואב לנו הלב לראות את ההצעות שיש היום בשוק להשקעות בנדל”ן בחו”ל שלעיתים לדעתנו משקפים תמונה ורודה מידי. אין תשואות של 15% על נכסים מניבים בשווקים יציבים, אפילו משניים, זה פשוט כמעט לא קיים. ההבדל העצום בין תקופת טרום המשבר להיום והסיבה שאני בכל זאת ישן בלילה הוא שרמות המינוף, שהיו הגורם המרכזי לקריסת שוק הנדל”ן, כיום נמוכות בהרבה, וזו בדיוק הסיבה להשקיע עכשיו גם, אם כי לא רק, בחוב.
“כיליד דור ה-X אני כמובן מאוד נמשך לטכנולוגיה ותמיד חיפשתי דרך לשלב איתה את האהבה שלי לנדל”ן. נקודת המפגש עם “שלנו” היא בדיוק האסטרטגיה שחיפשנו כדי לתת למשקיעים שלנו גישה לסוג נוסף של השקעה, שתשלים את ההשקעות האקוויטי שלנו, באמצעות מוצר חוב עם פיזור גבוה וברמת סיכון שמתאימה לתשואה שהוא מציע.”
ממשקיע לשותף
הזוג אהרון- שילו מספרים כי “כמו כל משקיע שמבקש לפזר את ההשקעות שלו בין אקוויטי לחוב, הגענו לפגישה בפרופימקס והתרשמנו מהרצינות והניסיון שלהם. נראה לנו טבעי להציג להם את החברה שהקמנו ולהציע שיתוף פעולה. לשמחתנו, אלחנן רוזנהיים, מנכ”ל החברה, התרשם גם הוא וראה במוצר שלנו אפשרות שפרופימקס תציע מוצר מתחרה להשקעה באג”ח לא סחיר בשוק ההון שיהווה מוצר משלים לסל מוצרי ההשקעה בנדל”ן שפרופימקס מציעה. לאחר בדיקה מעמיקה של פרופימקס שלא הייתה מביישת כל אחת מחברות הענק שקנו את הסטרטאפים שלנו בעבר, יצאנו לדרך משותפת. המשקיעים עם פרופימקס מרוויחים מכך: פרופימקס ממשיכה להציע למשקיעים שלה השקעות אטרקטיביות באקוויטי עם פוטנציאל תשואות גבוה. בעוד ה- PRIORITY Real Estate Bonds, שהוא תוצר של שיתוף הפעולה בין שתי החברות, מציע מוצר משלים שחי בעולם של חוב עם תשואה קבועה, אמנם ללא פוטנציאל ל-Upside, אבל בסיכון נמוך יותר. זהו שילוב מצוין למטרה של בניית תיק מאוזן”.
